自今年年初以来,债券市场在资金环境仍然十分宽裕的情况下,再度出现了持续下跌、现券交易量不断萎缩的现象。面对这一切,债市专家、中央财经大学教授袁东却坚信,尽管与去年相比,影响今年债券市场的不利因素出现'变异',债市的低迷不会长久。在他眼里,债券市场仍然充满投资机会。

四项因素促使债市下跌

记者:目前债券市场再度一蹶不振,其中的原因与去年下半年相比有何不同?

袁东:目前影响债市的不利因素被强化,同时不确定因素也比去年增多。

首先,投资者对经济增长乐观形势的预期趋于一致,这也使得市场对央行采取紧缩货币政策的预期比去年更为强烈了；其次,年初股市的强劲上涨造成了债市资金的分流,进一步促成了债券市场量价同步下滑；第三,目前个别证券公司积累的重大经营风险问题的暴露,使得其原先用于回购融资的抵押债券必须进行强制性拍卖以优先偿还债务,从而加大了债券市场的抛压力量；第四,尽管发行规模尚未确定,但是投资者从近期的某些政策信号中已经预感到,今年债券发行规模将扩大,从而对债券市场下跌起到了进一步的助推作用。

从目前情况来看,这些因素还会持续发挥作用。这是因为,国家宏观经济管理部门已经对今年的宏观调控政策定下了基调:既要支持经济的增长又要防范有可能的通货膨胀,预计相关的调控政策将会陆续出台,这将对债市产生持续的影响。而在股市方面,特别是在国务院出台了支持证券市场发展的原则性指导文件之后,股市对社会资金的吸引力加大。由于短期内市场资金的供给是有限的,因而必然会影响投入债市的资金量。

下跌趋势不会一直持续

记者:这是否意味着债券市场要面临一段长时间的调整?

袁东:债券的下跌肯定会持续,但不会长久地持续几年下跌,甚至不会拖到今年年底。

造成债券市场量价下跌的最直接因素是,市场对紧缩性货币政策的预期趋于一致。问题是,宏观部门可能采取紧缩性货币政策这种过去和眼下的判断就一定准确吗?就一定不会因为未来客观因素的影响而出现修正吗?显然,历史明示,这里会有一些误差。因为,自上世纪90年代以来,在市场化、全球化的背景下,影响经济走势的因素已经趋于多元化和变动频繁化,从而使经济走势预测的准确性大大下降。例如去年年初时,业内对经济增长还比较悲观,但是到下半年,经济增长的速度突然加快。今年,随着一系列来自国内、国际的影响因素一一产生效应,宏观部门对经济走势的判断也会不断进行修正。因此,今年货币政策是否就一定全年紧缩,仍不可确定,这也就为债券市场的走势埋下了伏笔。

债市价值并未充分体现

记者:自去年下半年起,随着宏观经济向好,投资者对升息的预期上升,导致债市节节下跌,促使不少投资者离场。那么,今后中国债券市场是否还有机会?

袁东:在任何一个市场上的投资决策都会受到即期因素和预期因素的影响,这在债券市场也不例外。因此,目前有不少投资者退出债券市场或者降低了债券市场的投资比重,以拿出流动性寻求更高收益的投资,这并没有什么不对。但是,就今后的经济形势来看,今年的债券市场仍然充满着众多机会。那种认为经济增长回升债券市场就没有投资价值的看法是错误的,是一种不了解我们这种新兴债券市场的反映。因为,债券市场在经济形势回升的过程也并不一定就是下跌的。即使利率水平随着经济回升而上升,但是债券的发行利率也会随着提高,在短期利率上下浮动的市场环境中(短期利率波动永远都是不同于长期利率波动的,长期利率预期的上升并不表明短期利率就不下降),仍并非是价格一直下跌的。更何况,如果诸如远期交易、开放式回购或者国债期货能够推出来,使债券市场上存在一定条件下的卖空机制,成为一种'双向'的市场,那么,不管利率上升还是下降,债券市场都依然会活跃。从长期看,中国的债券市场肯定是一个商机无限的市场。眼下众多海外金融机构(尤其是QFII)对人民币债券市场所表现出的强烈兴趣,就可以说明这一点。所以即使离场,投资者也应对债券市场保持密切关注,进行长期的战略思考。

记者:债券市场对投资者的价值究竟应该在哪里?

袁东:对投资者而言,债券市场的功能首先应该是流动性管理和风险管理,其次才是盈利。但是,眼下参与债券市场的机构的目的,虽然有一部分是出于流动性管理的需要,但主要还是谋取差价收益,把债券当成股票来炒作；有的则武断地拿发达市场的分析视角看待国内的债券投资。

比如,我们的浮息债券并非是真正的浮息债券。眼下市场上的浮息债券是同期限银行储蓄存款利率基础上加计一个固定的利差,而发达市场上是同期限美国国债利率加计一个每时每刻都在变化的LIBOR。如果储蓄利率在年内保持不变,即使因物价上升而使市场短期利率有所上升,只要处于管制状态下的银行储蓄利率不作调整,市场上那些所谓的'浮息债'的票面价值就不会上升,反而因其实质上仍然属于固息债券的性质,在这种行政管制与市场相互交织的扭曲环境中,其市价会下降。由此看来,债券市场的更主要投资价值和新兴债券市场的特征并没有被完全正确认识,更谈不上得以充分挖掘了。

伴随中国利率市场化进程的加快,大量机构投资者尤其是产业企业,面临的利率风险会越来越大,他们迫切需要寻求进行利率风险管理的工具。而利率风险管理工具主要来源于债券市场。这些机构的目标并不是在这一市场上赚取多少差价,更主要的是利用债券市场去规避利率风险,这也是债券市场不同于其它金融市场的最主要体现所在。目前,债券市场的这一功能之所以没有充分体现,主要是因为利率一直是被管制的,而利率市场化进程的加快,必将使债券市场的这一价值越来越得以突现。

其实,就算从投资或投机的角度看,债券市场也远比股票市场复杂,因为与债券市场相连的是一国宏观经济形势甚至国际经济金融形势的变化情况,而对此,并非任何人都能及时分析透彻。也正因为如此,在债券市场上进行投资的应是两类人士的配合,一类是具有较强经济分析能力的经济学家,一类是具有较高市场灵敏性的交易员。应该说目前的债券市场远未得到挖掘。

必须加快市场创新

记者:若要体现债券市场的价值,参与主体目前应该在哪些方面作出努力?

袁东:中国的债券市场还是一个刚刚开始的新兴市场,具有相当大的发展空间。但是,目前市场品种还比较单一,主要以政府债券为主,资产支持类债券还没有面市；参与的交易商主要是商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司,那些有着更大资金实力的众多产业机构尚未参与。

因此,最根本的措施是,市场的组织者和参与者共同推动债券市场创新,让债券市场向深度和广度方向发展。

在深度上,让跨市场国债多起来,最好全部发行跨市场国债；允许金融债券跨市场发行和交易；结算体系相协调,实现T＋0的转托管,降低交易成本、提高运作效率；允许商业银行在交易所拥有交易席位专门交易债券；鼓励市场的自发创新行为。

在广度上,应大力发展公司债券,放开对发行主体、发行规模、发行条件、担保和投资者主体等方面的限制；国债发行进一步市场化,取消对招标价格上下限的限制；推出资产支持类证券,使债券定价机制多元化；大力发展债券市场机构投资者,尤其是允许设立专门投资债券市场的私募基金管理公司。